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Lunes 24 de septiembre de 2018

Inflación: La enfermedad de los emergentes

Sección
Opinión
Fecha
7 de mayo de 2018

Pablo Wende *

En apenas 13 meses, la economía argentina recibió un flujo récord de 50.000 millones de dólares. La cifra incluye la colocación de deuda del Gobierno nacional, provincias y empresas durante todo el 2017 y enero de 2018. También algo de inversión extranjera directa y ampliaciones de capital en el exterior de algunos bancos argentinos. Pero a partir de febrero se produjo un cambio abrupto, dramático: el flujo de capitales del exterior bajó a una mínima expresión, casi a cero.

En los últimos cien días, la Argentina viene lidiando con este cambio de escenario, provocado en alguna medida por un contexto internacional más complejo. Pero también una parte sustancial está relacionada con problemas propios: cambios en la meta de inflación que impactaron en la autonomía del Banco Central, un gradualismo fiscal que mantiene una fuerte dependencia del financiamiento internacional y una errática política monetaria y cambiaria.

Esta combinación de subas en las tasas de Estados Unidos, devaluación de monedas emergentes pero también daños autoinfligidos es la que percibieron los grandes inversores internacionales. Primero dejaron de financiar a emisores argentinos, generando presión sobre el tipo de cambio. Y ya en las últimas semanas decidieron desarmar las posiciones que venían manteniendo en pesos en el mercado local, desatando una fuerte corrida cambiaria que desembocó en la devaluación adicional del peso.

El fenómeno fue muy estudiado en las últimas décadas. El que primer escribió sobre el tema fue el economista alemán ya fallecido Rudiger Dornbush. Y se refirió a este fenómeno como "sudden stop". La conclusión es que este freno súbito o abrupto en el ingreso de capitales a una economía tiene consecuencias desastrosas.

Luego fue un economista argentino, Guillermo Calvo, el que analizó el fenómeno para los mercados emergentes. Los países que entran en esta categoría viven grandes bonanzas cuando entran los capitales. Pero cuando se produce ese freno las consecuencias son nefastas. En general se trata de un fenómeno inesperado y que encuentra desprevenida a los funcionarios y empresarios.

Un problema reiterado para Argentina

La economía argentina está viviendo indudablemente esta realidad. No está claro cuánto tiempo puede durar. Pero en la medida que no se revierta, peores serán las consecuencias. Primero en el nivel de actividad, después en el tipo de cambio y por último se pondrá en duda la sostenibilidad de la deuda.

No se trata, sin embargo, de un fenómeno nuevo para la Argentina. En los últimos 25 años por lo menos tres episodios en los que se registró:

– A fines de 1994 estalló el efecto Tequila en México, generando una retracción de los flujos financieros en toda la región. Argentina fue uno de los países más afectados. Cayeron más de 50 bancos y la Convertibilidad quedó pendiendo de un hilo. El entonces ministro de Economía, Domingo Cavallo, tuvo que negociar un acuerdo urgente con el FMI para recuperar acceso al financiamiento. En 1995 hubo una recesión profunda, pero en 1996 la economía se recuperó.

– El episodio más fuerte fue el del 2001. Argentina había sido el único país emergente que no devaluó tras la crisis que afectó al Sudeste asiático en 1998, obligando a la mayoría de los mercados a abandonar sus esquemas de tipo de cambio fijo. En el año 2000 el gobierno de Fernando de la Rúa consiguió un blindaje de bancos y países como España. Y en 2001 hubo uno préstamos excepcionales del FMI, hasta que el organismo decidió suspenderlos. Luego sobrevino el estallido y la peor crisis de la historia del país, marcada por el "corralito".

– El último capítulo ahora había sido en 2011, el año en el que Cristina Kirchner consiguió la reelección. Sin embargo, en este caso no se trató de un súbito freno del ingreso de capitales, sino un goteo de dólares que fue creciendo en volumen. La respuesta en ese entonces fue el cepo cambiario para evitar mayor pérdida de reservas del Banco Central.

Inversores no quieren financiar el déficit

Ahora el gobierno de Mauricio Macri, que recibió la ayuda del financiamiento externo para financiar la rebaja muy gradual del déficit fiscal, se encuentra con un escenario parecido. Los inversores ya no están dispuestos a seguir poniendo plata en Argentina para hacer frente al rojo fiscal. El propio Presidente había reconocido a fines de 2017 que esta dependencia del crédito internacional volvía al país "muy vulnerable". Sin embargo, no tomó ninguna medida de fondo para acelerar la baja del déficit. La primera consecuencia fue la pérdida de reservas del Central por USD 7.000 millones desde marzo.

La conferencia de prensa del viernes -en la que participaron el ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, y el de Finanzas, Luis "Toto" Caputo- permitió vislumbrar cuál es el set de políticas definidas por el equipo económico y el BCRA para afrontar esta crisis. La definición más importante es que se insistirá con el esquema de tipo de cambio flotante, que no estuvo presente en ninguna de las otras tres crisis. De esta forma, la "válvula de escape" en un momento crítico es un dólar más alto, es decir un peso devaluado.

Insólitamente, el Central decidió a principios de marzo fijar el tipo de cambio y abandonar la flotación. Todo indica que fue la presión de Jefatura de Gabinete la que obligó a la entidad a impedir que el dólar siguiera aumentando, a pesar de la presión de la demanda.

Por enamorarse del tipo de cambio fijo (con la excusa que eso ayudaría a bajar la inflación), el titular del BCRA, Federico Sturzenegger, le permitió a un grupo de fondos internacionales la posibilidad de desamar posiciones en pesos -básicamente Lebac- y comprar dólares a $ 20,20 hace diez días. Un tipo de cambio insostenible en un mercado local desbalanceado, pero además en medio de las devaluaciones de casi todas las monedas emergentes.

El set de políticas incluye, por lo tanto, la idea de recuperar la flotación del tipo de cambio aún a costa de mayor inflación. Pero acompaña una abrupta suba de la tasa de referencia al 40% anual. Y al mismo tiempo obligan a los bancos a desprenderse de parte de sus posiciones en dólares para agregar oferta a la economía.

El diagnóstico que llegó tarde

Se trata de una medicina de "manual" para atacar la enfermedad del "sudden stop". El problema es que se empezó a administrar tarde. Durante varias semanas hubo insólitos errores de diagnóstico del equipo económico en pleno. Primero creyeron que era exclusivamente un desarme de posiciones por la aplicación del impuesto a la renta financiera a extranjeros. Luego que tenía que ver con un problema internacional. Sólo el jueves último cayeron en la cuenta que se trataba de un duro ataque especulativo contra la Argentina.

Por lo tanto, esa demora en acceder al diagnóstico correcto requerirá de dosis mayores para que tenga efecto, como lo demuestra el gran incremento de las tasas (que no se produjo en otros mercados emergentes) o la reducción adicional del déficit primario previsto para el año desde el 3,2% al 2,7% del PBI.

Las consecuencias de este ataque serán menor crecimiento para el año (posiblemente nulo a partir del segundo trimestre), fuerte desaceleración del crédito al sector privado, más inflación que la prevista y un tipo de cambio más alto.

Pero si el Gobierno es exitoso en estabilizar las variables financieras se verán en las próximas dos o tres semanas. Se espera que lentamente vuelva cierto apetito por activos argentinos, ahora mucho más depreciados y con rendimientos más altos. Además, luce inmejorable la apuesta por títulos en pesos que ahora rinden más del 35%.

Al Gobierno se le movió la estantería. Luego de las elecciones legislativas veían un tránsito cómodo, sin sobresaltos hasta las elecciones del año que viene. Pero los mercados no entienden los tiempos electorales.

* Infobae.com

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